当楼市旧引擎主动熄火、外部围堵步步紧逼之时，中国经济正在下怎样的一盘大棋？所谓"另有大局"，到底藏着怎样的转型密码与破局逻辑？ 对今年主要国家的汇率进行升值排序，升值最多的是美元指数。自3月份战争爆发以来，美元指数走强了两个点。 其背后原因在于，作为AI最主要的"虹吸大法"的国家，美国将全球资金虹吸到美股市场，转化成美国的AI投资，同时也拉动了相关的财富增长，以及产业链条上的一些制造业和建筑业。 与此同时，美国已成为世界第一大原油生产国和进出口国，因此在地缘因素推动油气价格上涨的背景下，也支撑了美国经济和美元的走强。 中国同样是AI的受益国之一，因为美国AI基建的资本开支，拉动了产业链上的存储、光模块、半导体设备材料，以及电力设备中的变压器、发电机等一系列中国相关产品的出口。在地缘方面，中国既是受益国，又是受损国。 受益主要在出口端，中国能源供应相对稳定和廉价，使得在一些高耗能产品上仍能保持强势出口，例如有色、化工、化肥等领域，过去几个月中国出口均保持了高增长。 内需的受损则源于高油价挤出了中国一些能源敏感性消费，因此人民币汇率在过去两个多月整体依然升值。这是今天观察全球经济的两条最重要主线：AI和地缘，对各个国家产生了不同影响。 有些国家在K的上边，例如美国、中国、澳大利亚；有些国家在K的下面，例如东南亚、南亚。日本和韩国本应在上面，但日本因油价冲击到汽车产业，导致其今日在地缘上的风险暴露超过了其他东亚国家。 从中国最近的数据看，也能体现出这种特点：中国在AI和地缘导致的油价上升中有收益也有受损。需要特别指出的是，半导体也是中国进口的第一大单品，占中国进口的20.85%。 也就是说，差不多五分之一的进口都与半导体有关，十分之一的出口也与半导体有关，中国的半导体进口占比第一，出口也占比第一。中国半导体的第一大进口来源地是韩国，5月份从韩国的半导体进口增速达到83.57%。 但目前对于半导体而言，价格的上涨远远超过了数量的上涨。在出口中，半导体的价格因素占109%，数量只占2.1个百分点。 也就是说，半导体进出口的高增基本都来源于价格的涨价，包括存储在内的一系列半导体和电子元件的涨价，推动了半导体进出口的增长。价格因素占大多数会带来什么影响？ 对经济的贡献而言，尤其看实际增速时仍与数量有关，涨价而没有带动量，对实际产出的影响就比之前来得更小。进口增速比出口增速弹性更大，导致贸易顺差实际上增幅在收窄。 再考虑到以价格因素为主、数量对产出的拉动有限之后，今年出口对经济增长的贡献相比于去年出现了明显回落。AI拉动了中国出口增速9到10个百分点，也拉动了中国的PPI和通胀。 中美在AI上受到的影响有很大不同——所谓K型经济中的AI这一K，实际上发生在美国，而没有发生在中国。原因在于，美国需要大规模基建建设，去补过去20年电网投资不足的这门课。 而中国从"四万亿"以来一直在加大电网投资，特别是这些年，围绕特高压输变电等一系列电网投资，中国一直保持高速增长，因此在当前AI算力需求拉动电力需求的背景下，中国电网的负荷和压力并不像美国那么大。 对应在投资端，也不像美国的投资浪潮那么强，投资对融资、能源价格和其他建筑成本的挤出也不像美国那么明显。第二，从AI应用端看，Agent对就业的影响，由于中美就业结构不同，也是先对美国影响较大。 因此美国首先感受到就业压力，无论是在硅谷科技企业还是在华尔街银行、金融公司，都出现了通过裁员来降本增效的情况，而且理由上都以AIAgent应用为由裁员。 但对中国而言，无论是制造业还是一般的生活性服务业，就业占比仍较高，这些暂时还未受到AI影响。这也是中国目前AI的K型效应对本国表现并不明显的原因。 中国更多是受益于美国AI投资拉动了中国相关硬件的出口、生产、利润和再投资增速这样一种正面影响，目前尚未受到AI的负面冲击。 因此对中国而言，经济并不是一个典型的K型，与美国不太一样——美国AI投资越强，经济K型的上下分化就越大，而中国经济更像是转型，而不是K型。这不仅与最近一段时间投资下滑有关，其背后还反映出中国经济新旧转型带来的融资需求和融资结构变化。 过去，基建和地产是信贷大户，例如2017年最高时，中国有66%的信贷都流向基建和地产，每年新增贷款规模大约都在8万亿以上。 今年房地产"金三银四"整体行情较强，但居民的信贷行为发生了变化——算上5月份的房贷，今年1到5月住户中长期贷款仅新增628亿，如果只看房贷则应是持续下降的。这里边一方面，居民还在提前还贷，主动压降存量负债； 另一方面，居民普遍选择低贷款高首付，且可以使用公积金贷款替代商贷。特别是当前低总价、高租金回报率的刚需盘、上车盘，首先出现了成交量的恢复，而这一部分正好与公积金能够覆盖的范围重叠，因此新的购房者用公积金替换了老购房者的商贷。 这也就导致我们今